1.1. 深耕行业 80 余年，为客户打造精准、高效、稳定的自动化焊装产线
派斯林数字科技股份有限公司是一家具有国际影响力的上市公司，在中国、美国、墨西哥等国家设有生产基地和研发中心。
派斯林积极做出响应国家制造强国战略，布局人机一体化智能系统领域，2021 年重组收购了具有 80 多年历史的智能制造解决方案服务商美国 Paslin 公司，主营业务转型为工业自动化系统集成。
重组后快速组建了工业自动化技术服务团队，与 Paslin 公司进行全方位对接，最大限度地实现人才、技术、品牌共享和业务协同。同时积极拓展亚太市场，形成市场互补，实现国内、国际双循环的高质量发展。
公司主要是做工业自动化生产线的设计、研发、制造及工程实施，专注为汽车制造、智能仓储、工程机械、轨道交通及其他工业领域提供交钥匙级别的工业人机一体化智能系统解决方案。
公司拥有领先的装备设计和研发能力，全球化工程实施能力，为客户提供全套的数字工厂、云计算、AI 专家系统等工业 4.0 智能解决方案。
公司在机器人连接技术领域、在新能源汽车白车身焊接领域全球领先。同时积极发力非汽车市场领域，不断拓展仓储物流、大消费等行业的售后、维保、技改等市场，推动工业自动化系统集成业务向多产业渗透，实现产品与客户结构的优化升级。
公司目前已在中国长春、上海、成都及美国底特律、墨西哥萨尔蒂约等国家汽车产业集聚地区设立了生产基地和研发中心，通过中、美、墨协同提升国际化水平，建立全球供应链体系，布局全球市场网络。
公司董事长吴锦华先生现任万丰锦源控股集团有限公司董事、总裁，浙江万丰科技开发股份有限公司董事长，Paslin 公司董事长；公司董事、总经理倪伟勇先生曾任万丰奥特控股集团有限公司总裁办主任、管理中心总监，万丰锦源控股集团有限公司监事会主席；公司董事、副总经理、财务负责人丁锋云先生曾任万丰奥特控股集团有限公司首席财务官，浙江万丰奥威汽轮股份有限公司首席财务官；公司副总经理文磊先生曾任职于库卡柔性系统(上海)有限公司，上海 Abb工程有限公司等公司，并任公司全资子公司上海派斯林智能工程有限公司、长春万丰智能工程有限公司总经理。
公司坚持以人为本的经营理念，核心管理团队均是全世界汽车制造业、自动化行业领域的专业型或复合型人才，拥有数百名行业优秀的工程设计、机器人编程、模拟仿真、电气控制等国际化技术人员，具有一支项目经验比较丰富、综合素养高的国际化人才队伍。同时公司储备了数百名长期稳定的工程师队伍，可有效应对不一样的行业、不同国家市场订单的波动，为客户提供及时、高效、专业的工业自动化整体解决方案及服务。
截至 2023 年 9 月 30 日，公司前十大股东合计持有公司 40.82%的股份，其中万丰锦源控股集团有限公司、万丰锦源投资有限公司、吴锦华分别持股 21.88%、4.23%、1.75%，合计持股 27.86%。
万丰锦源控股集团有限公司、万丰锦源投资有限公司与吴锦华先生为一致行动人。
长春经开国资控股集团有限公司与上述另外的股东之间不存在关联关系，也不属于《上市公司收购管理办法》中规定的一致行动人。公司控制股权的人为万丰锦源控股集团有限公司，实际控制人为陈爱莲、吴锦华。
近 3 年来公司员工数量分别为 79 人、558 人、552 人，其中技术人员占比分别为 26.58%、30.65%、55.25%，呈现持续上升态势，表明公司对技术研发的重视。
公司在中国上海、长春、成都，美国底特律，墨西哥萨尔提略设有生产基地及研发中心，基于在工业自动化领域的技术优势，以及与诸多国际化核心客户的长期合作优势，公司客户及项目遍及中国、美国、加拿大、墨西哥等地，并正在积极开拓欧洲市场。
图 3：公司员工专业构成情况（单位：人） 图 4：公司员工学历构成情况（单位：人）
2020 年，依照 WIND 口径公司人均薪酬为 22 万元，2021 年美国派斯林注入上市公司，2022 年公司人均薪酬达到 82.59 万元，体现了公司的美国资产特征。
公司与福特、通用、丰田、特斯拉、瑞维安、麦格纳等核心客户在新能源汽车焊装制造方面积极开展合作，在北美新能源汽车装备市场具备较强的先发优势。
是北美市场为数不多的、可为客户提供大型、复杂工艺和技术方面的要求的汽车工业自动化整体解决方案供应商。
2020-2023Q1~3 公司的归母净利润分别为 0.83 亿元、1.31 亿元、1.43 亿元及 1.19 亿元，资产注入后，公司利润从 2022 年开始有所提升，2023 年前三季度则呈现迅速增加态势。
图 6：公司近年营收及增速情况（百万元） 图 7：公司近年经营成本及增速情况（百万元）
2023 年上半年，公司为推进主营业务全方面转型，一方面积极推动现有房地产库存产品营销售卖；另一方面组织实施了房地产相关业务的整体出售。
截至公司 2023 年半年报披露日，本次重大资产出售已完成实施，未来公司主要营业业务全面聚焦智能制造。
新一轮全球工业革命背景下，2013 年德国政府率先提出工业 4.0 概念，美国、日本、法国等世界工业发达国家相继提出了工业物联网、再兴战略和新工业法国等发展的策略，人机一体化智能系统技术迭代升级浪潮席卷全球，制造业逐渐从劳动密集型和生产低附加值产品向自动化、智能化、集成化产品转型。
我国在新一轮全球工业革命的引领下，明确制造业升级趋势，以工业生产自动化、信息化为主线，提高工业自动化及其配套行业的工艺水平和产品质量，推进人机一体化智能系统、绿色制造。
尽管不同国家制定的工业机器人中长期战略时会基于其各自的工业技术和国情而定，目标的侧重点及时间上有所差异，但支持智能制造这一大方向已基本成为各工业大国的共识。
工业机器人是智能制造业最具代表性的装备。2010 年以来，随着自动化技术的发展以及工业机器人技术的不停地改进革新，工业机器人需求慢慢地增加。
工业机器人较早服务于汽车工业，是目前应用场景范围最广、应用标准最高、应用成熟度最好的领域。随信息技术、人工智能技术的发展，工业机器人逐步拓展至通用工业领域，其中以 3C 电子自动化应用较为成熟。
2010 年以来，智能制造技术迭代升级，工业机器人规模化应用替代人工生产成为未来制造业的发展的新趋势，工业发达国家陆续将本国机器人产业的发展上升为国家战略，力求在未来继续保持领先优势。
受益于政策支持和技术的加快速度进行发展，全球机器人市场快速爆发，根据wind、国际机器人联合会等数据，2022年全球工业机器人的安装量为 55.31万台，同比增长 5.11%，2011 年至 2022 年的年复合增长率为 11.56%；2022 年中国工业机器人的安装量为 29.03 万台，同比增长 8.23%，2011 年至 2022 年的年复合增长率为 26.13%。
从中期来看，人口结构的变化、人力成本攀升和汽车产业深入转型均将成为制造业数字化的助推器，为机器人产业提供增长动力。
从工业机器人新增安装量的种类占比情况去看，2022 年全球搬运/焊接/装配/清洁间/分拣/加工/其他不一样的机器人占比分别为 48.10%/15.73%/11.03%/6.33%/5.06%/1.08%/12.66%，焊接机器人是除搬运机器人之外占比最大的机器人类型。
系统集成是工业机器人产业链上市场需求最大的环节，市场规模为工业机器人本体的 3 倍左右，根据中国电子学会、工业机器人等，2022 年全球工业机器人市场规模预计为 195 亿美元，据此测算系统集成市场规模约为 585 亿美元。
根据 IFR 的数据，2022 年焊接机器人销量占工业机器人整体销量的比重为 15.73%，据此比例我们测算 2022 年焊接机器人系统集成市场规模约为 92.03 亿 美元，假设后续焊接机器人占比逐步恢复到 2017-2020 年的平均值 18.81%，则 2026 年全球焊接机器人系统集成的市场规模预计达到 142.87 亿美元。
根据 IFR 的统计多个方面数据显示，汽车行业是工业机器人设备的主要下游应用行业之一。
从全球数据分析来看，汽车行业工业机器人 2022 年销量为 13.6 万台，在所有应用行业中排名第二，仅次于电子设备行业的 15.7 万台。汽车占工业机器人设备总销量的 24.59%。
从工业机器人新增安装量的下游占比情况去看，2022 年汽车/电子设备/金属制造/化学及塑料用品/餐饮/其他/未定义这几种下业机器人占比分别为 24.59%/28.39%/11.93%/4.34%/2.71%/11.03%/17.00%，汽车行业机器人应用需求较高。
汽车产业是世界上顶级规模的产业之一，具有产业关联度高、涉及面广、技术方面的要求高、综合性强、零部件数量多、附加值大等特点，对工业结构升级和相关产业发展有较强的带动作用。
当前，汽车产业慢慢的变成了美国、日本、德国、韩国等发达国家以及中国、印度、巴西等发展中国家国民经济最重要的支柱产业之一。
2022 年全世界汽车产量为 8501.68 万辆，同比+6%；全世界汽车销量为 8162.85 万辆，同比-1.36%。2020 年全球经历了交通封闭等影响，汽车产销出现大幅度地下跌，此后随着负面影响逐渐消退，汽车产销数据有企稳回升态势。
图 19：近年来美国汽车销量及增速情况 图 20：近年来中国汽车销量及增速情况
汽车装备制造产业是支撑汽车工业持续稳步发展的前提和基础，汽车制造四大工艺流程（冲压、焊装、涂装、总装）不能离开工业机器人。
汽车制造装备的冲压、焊装、涂装、总装四大类，投入占比一般约为 20%、25%、35%、20%，汽车工业固定资产投资的增长给冲压、焊装、涂装、总装智能制造装备带来了巨大的市场需求。
根据 Fortune Business Insights 出具的《机器人焊接市场规模及新冠疫情影响分析》 及公司公告，汽车产业是工业机器人焊接自动化产线的最大应用场景，随着全球 汽车产量的稳定增长，将推动全球焊接自动化产线%的年均复合增长。
2.3. 汽车向电动化转型，IRA 法案有望加速北美新能源车渗透率提高进程
近年来，在全世界汽车动力电气化技术转型的带动下，新能源汽车行业持续发展，以德国、英国、法国等为代表的传统汽车强国先后发布或提出禁售传统燃油车时间表，推动汽车动力系统传统化向电动化转型。
预计 2023 年全球新能源车渗透率将达到 14.60%、中国新能源车渗透率将达到 28.30%、欧洲新能源车渗透率将达到 17.10%、北美新能源车渗透率将达到 8.0%。
从电动车销售情况去看，根据 IEA 的数据，2016 年全世界电动车销量约 0.7 百万辆，2022 年这一数字增长至 10.3 百万辆，2016-2022 年的年均复合增速为 56.54%。2023 年 IEA 预计全球电动汽车销量将达到 13.9 百万辆，同比+34.95%。
对比中美两国电动汽车渗透率情况不难发现，近 3 年中美两国电动汽车渗透率均出现大幅度的提高，中国电动汽车渗透率从 2020 年的 4.35%提高至 2022 年的 22.33%，美国电动汽车渗透率从 2020 年的 2.02%提高至 2022 年的 7.03%。
相较而言美国目前电动汽车渗透率仍低，故伴随美国电动汽车渗透率逐步的提升，有望带动新能车焊装产线需求持续扩张。
2022 年 8 月 12 日，美国国会众议院通过《2022 年通胀削减法案》；8 月 16 日，美国总统拜登签署《法案》并计划于 2023 年开始实施，2023 年 1 月 1 日，美国《通胀削减法案》（IRA）正式生效。IRA 着重关注清洁能源和电动汽车等领域。
美国将在气候和清洁能源领域投资约 3700 亿美元，并向购买新电动汽车以及二手电动汽车的美国消费者分别提供税收抵免，2023—2032 年合乎条件的家庭购入新能源汽车最高可享受 7500 美元的税收抵免，购入二手新能源汽车最高可享受 4000 美元税收抵免。
此外美国将对能源安全来投资，改造现有清洁能源汽车的制造设施，确保新能源汽车制造业的工作岗位留在美国，为此将投资 20 亿美元。
IRA 法案有望加速北美新能源车渗透率提高进程，而派斯林作为在北美汽车细致划分领域具备领头羊的智能化连接技术解决方案供应商，有望充分受益。
在北美市场细分焊接技术领域中，Paslin 与 KUKA、柯马等知名国际汽车自动化巨头位于第一梯队，而诸如 CenterLine、Fori 等总部坐落于北美、主体业务聚焦于北美地区市场的公司在行业内属于第二梯队。
Paslin 在汽车结构件弧焊领域的技术水平处于领头羊，市场占有率位居前列；其在新能源汽车白车身焊接领域亦具备较强的竞争优势，曾参与或负责北美头部新能源车企柔性全车身加工自动化焊装生产线等具备较大影响力的标志性项目。
未来自动化焊装系统集成产业的头部效应将逐步显现，市场不断洗牌，对派斯林等头部企业而言是进一步进行产业整合、突破市场占有率并巩固行业竞争护城河的历史性机遇。
派斯林主要服务于国际知名汽车整车厂商和汽车零部件一级供应商，包括通用汽车、本田汽车、丰田汽车、特斯拉、瑞维安、麦格纳、蒙塔萨、塔奥、玛汀瑞亚等。
汽车自动化生产线对下游客户生产的可靠性和稳定能力起着至关重要的作用，对批量式生产的汽车整车厂商和零部件制造商而言最核心的生产工具，且单个项目的投资金额较大，因此下游客户对于供应商的选择较为慎重。
良好的业务合作伙伴关系和客户对产品的认可是派斯林在订单获取和方案设计上 的优势之一。
通过为客户提供自动生产线及维护、更新、设备升级，Paslin 与前述厂商均已建立了良好、稳定的业务合作伙伴关系。除了继续稳固传统汽车领域业务并积极开发新能源汽车客户业务以外，公司还将积极开拓非汽车领域业务。
工业自动化系统集成业务通常分布在如汽车、3C 电子等技术方面的要求高、自动化程度高的行业，但随工业机器人的应用场景愈来愈广泛，系统集成业务逐步向自动化程度较低的行业延伸。
在此过程中，由于制造企业自身的自动化、标准化程度低，对系统集成商提出更多的针对特殊工艺的要求，这不仅蕴含着更多的行业机会，也会促进促进工厂自动化水平的提升。
以仓储物流为例，仓库自动化在减少相关成本、提高效率方面起着非消极作用。随着物料搬运设备和机器人的技术进步，未来全球仓库自动化市场规模将进一步扩大。
2023 年上半年，公司与国际仓储自动化行业客户的战略合作进一步深入， 签订了新一期合作协议并持续签订项目订单，有效为公司业绩带来增量，非汽车 行业客户订单及收入占比逐步提升。此外，公司新开拓装配式建筑行业客户， 在非汽车市场拓展了新的空间。
未来公司将持续拓展在智能仓储、工程机械、建筑装配、大消费等行业的布局，推动工业自动化业务应用向非汽车产业渗透，助力其生产制造水平向数字化、自动化、智能化的转型升级，逐步推动产业布局与客户结构的优化升级，公司非汽车行业市场实现稳定发展。
2023 年，为加强完善公司法人治理结构，建立、健全公司长效激励约束机制，吸引和留住公司核心管理及骨干人员，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，实现共创、共享，确保公司发展的策略和经营目标的实现，公司制定了股权激励计划。
此次股权激励计划涉及的激励对象 34 人，占公司 2022 末员工总数 552 人的 6.16%，最重要的包含公司董事、高级管理人员及公司核心骨干人员，授予限制性股票的数量为 815 万股，授予价格为每股 4.38 元。
激励计划授予的限制性股票在 授予日起满 12 个月后分四期解除限售，各期解除限售的占比分别是 25%、25%、 25%、25%。
根据该股权激励计划的业绩考核目标，公司2023年净利润不低于2.1亿元，2024 年净利润不低于 2.5 亿元（或两年年累计净利润不低于 4.6 亿元），2025 年净利润不低于 3.0 亿元（或三年年累计净利润不低于 7.6 亿元），2026 年净利润不低于 3.6 亿元（或四年年累计净利润不低于 11.2 亿元）。
公司 2022 年的纯利润是 1.43 亿元，按照股权激励计划的业绩考核目标，则公司 2022-2026 年净利润的年均复合增速有望达到 26%。
1）工业自动化系统集成业务：公司工业自动化系统集成业务最重要的包含新能源汽车焊装自动化生产线、车身加工焊装自动化生产线、结构件焊装自动化生产线、智能仓储自动化生产线、装配式建筑自动化生产线、数字化运营系统及技术服务等。
考虑到美国新能源车渗透率有望持续提高和公司在北美焊装领域的龙头地位，预计 2023-2025 年公司工业自动化系统集成业务增速分别为 75.00%、50.00%、40.00%；毛利率假设分别为 20.00%、20.00%、20.00%。
2）房地产开发、物业管理业务：考虑到公司已将该业务剥离，预计 2024 年及以后将不会有来自该领域的收入。
派斯林成立于 1937 年，历史悠远长久，在北美新能源汽车装备市场具备较强的先发优势，是北美市场为数不多的、可为客户提供大型、复杂工艺和技术方面的要求的汽车工业自动化整体解决方案供应商，在北美与 KUKA、柯马等知名国际汽车自动化巨头位于第一梯队。
公司与福特、通用、丰田、特斯拉、瑞维安、麦格纳等核心客户在新能源汽车焊装制造方面积极开展合作，伴随 IRA 法案落地，北美新能源车渗透率有望加速提高，公司或将充分受益；此外公司还将积极开拓非汽车领域业务，持续拓展在智能仓储、工程机械、建筑装配、大消费等行业的布局，推动工业自动化业务应用向非汽车产业渗透，逐步推动产业布局与客户结构的优化升级，非汽车行业市场有望实现稳定发展。
汽车+非车双引擎驱动，看好公司长期发展。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.10/3.41/4.51 亿元。我们选取同为机器人、自动化领域相关上市公司作为可比公司，我们大家都认为与可比公司相比，公司显著低估。
公司所处行业与宏观经济周期具有较强的相关性，下游客户对工业自动化装备的新建投入和翻新投入均受到宏观经济与所处行业影响。如果未来经济与下业增速放缓或出现下滑，或公司主要客户在市场之间的竞争中处于不利地位，将会导致公司经营业绩出现波动风险。同时在全球贸易争端频发、国际环境复杂多变的宏观背景下，制造业相关领域的发展可能会受到负面影响，从而影响企业的市场需求。
虽然公司深耕北美焊装工业机器人系统集成领域多年，并在工艺技术、项目组织管理、品牌与核心客户关系等方面具备较强的细致划分领域竞争优势，但在产业政策大力鼓励和汽车产业体系化转型持续深入的大背景下，竞争对手亦在加大对行业的投入力度，或有新的竞争对手突破工艺技术、人才队伍、客户关系、资金规模等壁垒占据市场占有率，市场占有率有被新进入厂商挤占的风险。
目前公司工业自动化业务的经营主体分布于中国、美国、墨西哥，一方面公司在积极拓宽全球化的业务布局，进一步开拓墨西哥、欧洲的市场，另一方面公司在积极建设国内业务团队和墨西哥业务团队，以发挥 Paslin 的技术优势。
随着公司业务布局及规模的逐步扩大，公司业务呈现全球化发展的趋势。受国别、文化、市场环境及管理模式差异等因素影响，公司的管理成本、管理难度将随业务发展可能出现一定管理风险。
